三棵树(603737)

三棵树发布2022年报及2023一季度报告：2022全年营业收入113.38亿元，同比下降0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22亿元，扭亏为盈。经营活动净现金流量9.56亿，同比增长97.29%。23年Q1营业收入20.53亿，同比增速20.92%。归母净利润0.26亿，较去年同期-0.39亿，由负转正。

(相关资料图)

投资要点

原材料价格回落，业绩迎来拐点

2022年度分季度看，公司Q4营业收入33.92亿，同比变化-3.73%，归母净利润/扣非归母净利润0.29/0.08亿元，去年同期-4.81/-5.01亿。从全年看，公司2022年营业收入113.38亿，同比变化-0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22亿元，实现扭亏为盈，去年同期-4.17/-5.62亿元。公司优化员工团队，2022年末员工总人数8755人、同比2021年末的10339人大幅减少，人均创收129.51万元创历史新高，同比增长17.16%。经营净现金流量9.56亿元，同比变化+97.29%，系因为公司收到客户货款增加，收现比/净现比为110.62/3.08均创公司历史新高，盈利含金量提升。全年整体毛利率28.90%较21年增加2.85%，系因原材料价格回落，公司主要产品墙面涂料的原材料乳液/钛白粉采购单价分别同比变化-11.4%/-12.3%。负债方面，公司2022年资产负债率81.33%，同比下降0.68%，负债率较高系公司工厂建设投资增加且融资渠道受限所致。流动比率0.80保持稳定，低于行业平均水平。

分业务看，公司22年工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材营业收入42.69/25.65/17.19/9.90亿元，同比变化-8.49%/18.21%/7.46%/-22.10%。家装墙面漆销售收入涨幅显著，系主要是公司拓展新渠道、加强分销渠道管理及冬奥营销等，基材与辅材收入增长系因为公司加大市场开拓。

单季度业绩创历史新高，盈利能力持续提升

2023年公司Q1营业收入20.53亿，同比增速20.92%，Q1收入创历史新高，增长率超过去年同期增速14.49%。Q1归母净利润为0.39亿，去年同期-0.70亿，在扭亏为盈的同时，创单季度历史新高。扣非归母净利润-0.43亿，相比历史同期20-22年-1.60/-0.70/-0.99亿，亏损幅度收窄。现金流侧，经营活动净现金流-4.63亿，系因公司支付供应商货款增加所致，公司一季度应付账款33.41亿较22年期末减少10.08亿。

公司Q1销售毛利率29.57%，同期增加3.24%，系原材料同比下降显著，主要原材料钛白粉/助剂/树脂价格同比变化-26.04%/-15.30%/-24.77%。公司Q1期间费用率30.19%，同期下降2.56%，其中销售/管理/财务/研发费用率为18.62/9.57/2.01/2.76%，同期变化-2.27%/-0.25%/-0.04%/-0.44%。费用率下降系因营收增加带来的规模效应，费用有效摊薄，销售/管理/研发费用率创同期历史新低。

下游需求修复，经营业绩稳步上升

大B端，地产行业持续修复，1-3月地产竣工同比增加14.7%，同时公司大B客户逐渐转向央国企和优质民营地产，业务风险降低，涂料需求随着地产行业修复将逐步提升。在C端，公司推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型。同时精耕零售渠道，专注巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，以此切入省会及一、二线大城市涂料市场。小B端，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化。据2022半年报披露，小B端渠道客户约20,043家，相较于2021年末增长约35%。小B端与C端收入主要为经销模式，公司19-22年经销收入CAGR34%，公司渠道扩展收效明显。在今年疫情下积压的存量房装修需求将持续释放，有望带动小B端与C端销售额持续上升。

盈利预测

预测公司2023-2025年收入分别为144、180、222亿元，EPS分别为2.30、3.53、4.22元，当前股价对应PE分别为43.1，28.1，23.5倍。考虑公司多渠道建设完善，长期成长确定性较强，我们维持“买入”投资评级。

风险提示

1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。